Сукупна прибутковість акціонерів: як аналізувати — McKinsey

Автори: Бас Ділдер, Марк Годхарт і Анкур Агравал

Технічний редактор матеріалу: Володимир Собко, незалежний фінансовий консультант

Сукупна прибутковість акціонерів (total shareholders return, TSR) — важливий бізнесовий показник, якщо його правильно аналізувати. Матеріал McKinsey описує альтернативний підхід аналізу сукупної прибутковості акціонерів — на противагу традиційним і, на думку авторів, дещо недосконалим методам. Публікуємо адаптований переклад матеріалу.

Керівники, члени правління, преса й інвестори вважають, що сукупна прибутковість акціонерів (TSR) — це важливий показник створеної вартості. Проте TSR, як і решта показників діяльності компанії, інформативний, лише коли ви розумієте, з чого він складається. Що ми маємо на увазі? Наприклад, фактична продуктивність компанії — це лише частина показника, оскільки TSR також залежить від того, як змінюються очікування інвесторів щодо майбутніх результатів. Досвідчені керівники знають, що через нерозуміння того, як взаємодіють між собою різні складові, у компаніях або серед інвесторів можуть виникати нереалістичні очікування. Часом компанії навіть розширюються та йдуть на ризик — при цьому не підвищуючи своєї вартості.

Що не так із визначеннями показника TSR?

На жаль, більшість традиційних визначень TSR недосконалі. У багатьох із них TSR вважають, скажімо, сумою зміни прибутку у відсотках, зміни ринкових очікувань у відсотках (яку вимірюють як відношення ціни до прибутку, price-earnings ratio, P/E) і прибутковості дивідендів. Таке визначення спрощує залежність сукупної прибутковості акціонерів від змін у прибутках, бо припускає, що всі форми зростання прибутку створюють однакову вартість. Це не так. Зростання прибутків створює більше вартості, коли в його основі лежить діяльність, яка генерує високу прибутковість капіталу (наприклад, відкриття нових споживацьких сегментів для продукції компанії) — на противагу діяльності з низькою прибутковістю капіталу (наприклад, поглинання іншої компанії з високим показником ділової репутації та нижчою вартістю, ніж сума покупки).

Ще одна помилка традиційних підходів полягає у прив’язуванні TSR до виплати дивідендів. Дивіденди не створюють вартості. Наприклад, якщо компанія виплачує вищі дивіденди та при цьому бере більше боргів, майбутні дивіденди, найімовірніше, будуть нижчими. Якщо компанія виплачує вищі дивіденди, відмовляючись від привабливих інвестиційних можливостей, майбутні дивіденди так само зменшуються. Врешті-решт, звичні підходи не враховують впливу фінансового левереджу (відношення позикових коштів або зобов’язань компанії до її власного капіталу, debt-equity ratio, D/E): дві компанії з однаковою базовою вартістю можуть мати дуже різні показники TSR просто через різницю в коефіцієнті заборгованості до власного капіталу (D/E) і різниці у ризику, що виникає в результаті.


Приєднуйтеся до закритої facebook-групи управлінців

То що таке сукупна прибутковість акціонерів?

Щоб краще зрозуміти, що таке TSR, потрібно розбити цей показник на чотири основні складові: 

  • показники операційної діяльності компанії, 
  • вартість її акцій на початку періоду оцінювання, 
  • зміна очікувань фондового ринку щодо її діяльності, 
  • фінансовий левередж компанії. 

Крім того, показники операційної діяльності компанії можна додатково розділити на: 

  • вартість від зростання доходів за виключенням капіталу, передбаченого для зростання;
  • вартість від підвищення маржі й вартість від зростання продуктивності капіталу.

Розгляньмо гіпотетичний приклад із застосуванням традиційного підходу до вимірювання TSR (зобр. 1). Компанія A має TSR у розмірі 14,4%, в основі якого лежить: 

  • зростання прибутку — 7%; 
  • зміна коефіцієнта ціни/прибутку компанії — 3% (як приблизний показник зміни очікувань);
  • а також прибутковість дивідендів — 4,4%. 

Якщо ж розбити складові TSR відповідно до підходу, описаного вище, побачимо, що зростання прибутку на 7% потребує реінвестування, що споживає левову частку цього прибутку; тобто фактична TSR становить лише 1,4%. Нехай 3% беруться зі зміни очікувань, та решта 10% — це TSR, що випливає з вартості компанії на початку періоду — її прибутковість має «нульове зростання» і представляє TSR компанії, прибутки якої не зросли, а очікування інвесторів не змінилися.

Традиційне та нове розуміння складових TSR

Фінансові показники компанії АРозбивка TSR, % 
Базовий рікЧерез 1 рік ТрадиційнаНова
Вкладений капітал, млн $100,0107,0Прибуток із «нульовим зростанням» 10,0 
Прибутки, млн $12,513,4Зростання7,07,0
Дивіденди, млн $ 5,5Необхідні інвестиції -5,6
Коефіцієнт ціна/прибуток10,010,3Чисте зростання7,01,4
Власний капітал, млн $125,0137,5Зміна коефіцієнта3,03,0
   Зміна структури капіталу 0
   Прибутковість дивідендів4,4 
Сукупна прибутковість акціонерів 14,4%Сукупна прибутковість акціонерів14,4%14,4%

Тепер розгляньмо компанію B, ідентичну до компанії А в усьому, крім її боргового фінансування (зобр. 2). У результаті компанія B отримала вищий TSR, але (з поправкою на вищий фінансовий ризик) — не створила більше вартості. Традиційний підхід до розбивки не показує цього і стверджує, що акціонери компанії B у виграші, бо мають вищий прибуток від дивідендів, та й очікування їхні зросли суттєвіше. Нова розбивка чітко засвідчує, що на рівні бізнесу компанії A та B мають ідентичні TSR, що складаються з: прибутку з «нульовим зростанням», зростання та зміни очікувань, якщо вимірювати за коефіцієнтом P/E без левереджу (вартість/прибуток підприємства). Додаткові 3,6% TSR для компанії B тепер відображаються в рядку TSR зі структури капіталу, що вказує: ці відсотки — наслідок залучення левереджу, а не створення вартості.

Ілюзія зростання

Фінансові показники компанії ВРозбивка TSR, % 
Базовий рікЧерез 1 рікТрадиційнаНова
Вартість підприємства, млн $125,0137,5Прибуток із «нульовим зростанням» 10,0
Боргове фінансування*, млн $-25,0-25,0Зростання7,07,0
Власний капітал, млн $100,0112,5Необхідні інвестиції -5,6
Коефіцієнт ціна/прибуток8,08,4Чисте зростання7,01,4
   Зміна коефіцієнта**5,53,0
   Зміна структури капіталу 3,6
   Прибутковість дивідендів5,5 
Сукупна прибутковість акціонерів 18,0%Сукупна прибутковість акціонерів18,0%18,0%
* Припустимо для наочності, що боргове зобов’язання не передбачає сплати відсотків.
** Зміна коефіцієнта ціни/прибутку підприємства (Р/Е) за традиційного підходу та зміна цього коефіцієнта без левереджу за нового підходу.

У випадку з компанією, що частково фінансується коштом боргу, традиційний підхід до розбивки передбачає вищу прибутковість дивідендів і суттєвіше зростання очікувань, ігноруючи те, як на сукупну прибутковість акціонерів (TSR) впливає левередж.


Читайте Нотатки СЕО в Telegram

Приклади з різних галузей показують, як більш деталізований новітній аналіз проливає світло на аспекти, випущені з уваги. Порівняймо показники TSR голландської пивоварні Heineken та її бельгійсько-бразильського конкурента InBev. Традиційна розбивка TSR засвідчує, що компанія InBev упродовж п’яти років мала значно вищу річну прибутковість акціонерів здебільшого через вищий рівень зростання прибутків цієї пивоварні (зобр. 3). Та якщо застосувати новий підхід і подивитися глибше, наше розуміння, звідки саме взялася різниця в показниках InBev, стане точнішим.

Погляд зблизька

Розбивка TSR для компаній Heineken та InBev: з 31 грудня 2002 року по 31 грудня 2007 року, у % за рік

Традиційна розбивка TSR трактує показники, що лежать в основі прибутковості, неправильно.HeinekenInBevНовий підхід до розбивки TSR показує реальну різницю у зростанні прибутків і прибутковості акціонерів.HeinekenInBev
Зростання чистого прибутку на акцію0,827,0Прибуток із «нульовим зростанням»7,74,7
Зміна коефіцієнта ціна/прибуток7,4-6,6Зростання доходів від реалізації8,423,7
Прибутковість дивідендів1,91,7Необхідні інвестиції-7,5-27,6
Загальна TSR10,222,1Чисте зростання доходів0,8-3,9
   Зміна рентабельності вкладеного капіталу-4,934,6
   Зміна коефіцієнта5,3-14,4
   Зміна структури капіталу1,31,1
   Загальна TSR10,222,1
Джерело: Annual reports, Datastream

Показники TSR голландської пивоварні Heineken та її бельгійсько-бразильського конкурента InBev як кейс для більш деталізованої розбивки TSR

На відміну від Heineken, компанія InBev зіткнулася з викликом щодо отримання вищих показників TSR у 2002 році. Її оцінний коефіцієнт вже відображав вищі очікування інвесторів щодо майбутнього створення вартості, внаслідок чого прибуток із «нульовим зростанням» був на 3% нижчий за показник Heineken. 

Упродовж наступних п’яти років зростання доходів мало невелике значення для прибутковості акціонерів: якщо врахувати капітальні витрати та “ґудвіл” компанії, то річне зростання доходів від реалізації продукції InBev у майже 24% не робило прибутковість акціонерів позитивною. Фактично компанія Heineken мала вищу прибутковість акціонерів при значно нижчому зростанні виручки.

Те, що InBev мала кращі показники TSR, аніж Heineken, було зумовлене тим, що її рентабельність капіталу за цей період виросла більше. Компанія домоглася вражаючих показників прибутковості акціонерів (34,6% річних), збільшивши рентабельність вкладеного капіталу (return on invested capital, ROIC): у 2002 році цей показник становив 14%, а у 2007 — вже 47%, що зробило InBev лідером у галузі. Натомість ROIC компанії Heineken за той же період впав від 24% до 17% — тож вона втратила близько 5% у TSR.

Врешті решт, TSR компанії InBev знизився на 14,4%, оскільки її оцінний коефіцієнт з 2002 по 2007 рік зменшувався, тобто фондовий ринок мав дедалі нижчі очікування щодо створення вартості компанією InBev. Натомість на ринку зростали очікування щодо Heineken — очікувалося, що після 2007 року компанія поліпшить свої показники і матиме більше зростання, тож TSR зросте на 5,3%.

Аналіз показує, що сукупна прибутковість акціонерів компанії InBev стала наслідком активного поліпшення показників операційної діяльності, а не зростання доходів від реалізації продукції. Натомість компанія Heineken отримала левову частку TSR від високої прибутковості з «нульовим зростанням» і підвищення рівня очікувань інвесторів. Внесок зростання бізнесу та показників операційної діяльності компанії був несуттєвим.

Читати далі: Яка загальна вартість працівників вашої компанії?